纳斯达克的 2500 万美元门槛，究竟在筛选谁。

5 月 14 日，美国证监会批准了纳斯达克的一项新规，为中国相关发行人的 IPO 募资额设下 2500 万美元的下限。当作一堵墙，它像是对亚洲赴美这条路关上了门；当作一道筛子，它是十年来监管机构为这条路做过最有用的一件事。

先说规则到底写了什么，因为大多数报道都把它压成了一个标题数字。2026 年 5 月 14 日，证监会批准了纳斯达克去年九月首次提交的提案，期间经过三次修订和漫长的延期。新标准，即纳斯达克规则 5210(l)，本月中旬生效。它一次做了四件事。

一家中国相关公司做 IPO，如今必须采用包销发行，向公众持有人交付至少 2500 万美元的总募资额。通过并购上市的中国相关公司，交易完成后须显示至少 2500 万美元的无限制公众流通股市值。直接上市到纳斯达克全球市场和资本市场已被完全排除；唯一剩下的直接上市路径要走全球精选市场，那里的门槛要高得多。而从场外市场或其他交易所转板的公司，必须先在原市场交易满一年，同样要有 2500 万美元的无限制公众流通盘。

真正会让人措手不及的是定义。这里的「中国相关」不是一个护照问题。它涵盖在中国（包括香港和澳门）注册或设立总部、或主要在当地经营管理的公司。但它还会按照纳斯达克可酌情适用的一份因素清单延伸得更远：账簿与记录在哪里、是否至少一半资产在中国、是否至少一半收入来自中国，以及是否多数董事、高管或员工是中国公民或居民。共同控制也算在内。

数字不是重点。数字只是过路费。定义才是那条路。

监管机构为何划下这条线

证监会这次罕见地把理由说得很直白，而它援引的那个数字值得记住。从 2022 年 8 月到 2025 年 4 月，纳斯达克向证监会和 FINRA 提交的市场操纵执法转介中，约 70% 涉及中国公司，尽管这些公司在同一时段只占纳斯达克上市数量的不到 10%。自去年九月以来，证监会已暂停十四家发行人的交易，其中许多与中国大陆或香港有关联，并在其执法部门内成立了一支跨境工作组，专门追查的正是这一模式。

纳斯达克自己对问题的解释是结构性的，也是运营者应该划线标注的那句话。募资规模小、公众流通比例低、投资者基础薄，正是让一只股票容易被操纵的原因。拉高出货需要一个薄薄的流通盘才玩得转。一笔只有几个持有人的 400 万美元募资，不是一桩资本市场事件，而是一个局。2500 万美元的下限，是把这种局从菜单上拿掉的最便宜、最直接的办法。

这正是市场上多数人没读懂的地方。这不是披着审慎外衣的保护主义。这是一条戴着地理标签的流动性规则。地理标签之所以在那里，是因为数据聚集在那里，而不是因为华盛顿认定亚洲公司不能上市。在这条规则下失去通道的公司，绝大多数本来就不该拥有它。

它对我们深耕的这条走廊意味着什么

我们经营的是吉隆坡、香港、新加坡通往纳斯达克与纽交所的这条走廊。所以对我们而言，自然要问的是一个很窄、很实际的问题：这条规则，对我们真正会投资的那种公司，是帮忙还是添堵？答案是帮忙，而且在三个具体的地方帮忙。

第一，这道下限与我们自己的门槛一致。我们不会去投只能从一个薄薄的账本里刮出几百万的公司。我们投资方式的整个前提，就是一次上市必须以真实的募资额、真实的机构需求，以及足以在另一端正常交易的流通盘来过关。一家无法在包销发行中可信地募到 2500 万美元的公司，从来就不是我们会承销到敲钟的公司。这条规则只是把我们的内部筛选写进了规则手册。

第二，宽泛的定义奖励的是「确切知道一家公司住在哪里」。一位运营、收入、董事会与控制权真正落在东南亚的马来西亚或新加坡创办人，今天的处境比四月时更清晰，因为过去拖累整个「亚洲小盘」可比公司群的那条操纵尾部，正被立法清除。但一家悄悄把多数资产、收入或董事放在香港或大陆的区域公司，无论其控股实体注册在哪个更友善的地方，都可能被归入「中国相关」标准。诚实而且尽早地把这件事理清楚，如今是承销的一部分。这正是发生在我们第一道关口、而非招股书阶段的那类工作。

一家无法可信地募到 2500 万美元的公司，从来就不是我们会陪着走到敲钟的公司。这条规则只是把我们的筛选写进了规则手册。

第三，直接上市禁令和转板的一年蹲守期，关上了那些后门。很长一段时间里，拿到一个纳斯达克代码的廉价路线，是一道侧门：一次没有实质募资的直接上市，或者从场外市场快速一跳。这些路线如今要么被封死，要么被拖到几乎不动。剩下的是正门，即一次经过妥善承销、有真实投资者实际认购的包销 IPO。那是我们一向走的唯一一条路，如今也几乎是仅剩的一条路。

代价，以及究竟由谁承担

我不想假装这里没有代价。是有的。那些真正规模不大但合法的公司，有真实业务、干净故事却资产负债表不大的公司，会在一段时间里发现美国市场更难触及。对其中一些公司，诚实的答案是：美国上市本来就是错的第一站，马交所 ACE 市场或一次香港上市才是更理性的起点，纳斯达克留作规模跟上后的后续一步。这样的话我们已经对创办人讲了很多年。现在这条规则把它讲得更有力。

但更重的代价落在那些靠走量做生意的中介身上，也就是那些收一笔小费、把薄薄的上市从侧门推过去、敲钟那一刻就转身离开的铺子。那种模式才是这里真正的靶子，也理应如此。正是那种模式，制造了我们被叫去收拾的上市后残局：没有流通盘、没有研究覆盖、没有治理节奏的公司，在十八个月内漂向一纸退市通知。一道从一开始就阻止这类上市发生的下限，是在帮我们未来的自己一个忙。

这对我们意味着什么

我们不去争取委任，我们挑选委任，而我们挑选的方式，并不会因为这条规则而改变。我们仍然在投资之前先做承销审核，仍然在第一道关口说「不」的次数多过说「是」，也仍然以一家公司真正准备好的那个交易所来衡量它，而不是它的演示文稿所向往的那个。2500 万美元下限改变的是背景。我们所处的市场正被监管机构亲手清走最坏的那批人，这意味着合法的亚洲赴美故事会拿到更干净的可比公司、更低的操纵折价，以及桌子另一端更有眼光的投资者。

这对我们所支持的创办人是好事，对支持我们的资本也是好事。更高的下限不是更小的机会，而是一个被更好分类过的机会。而站对位置，站在上市所在交易所亲手划下的那条线的正确一侧，比早早挤过一扇本来注定被砌死的门，更有价值。